Posledná šanca zachrániť euro

Diskusia o európskej dlhovej kríze vyzerá tak, akoby existovali iba dve možnosti ako ju riešiť – buď záchrana problémových krajín (v skutočnosti ide o záchranu vlastníkov dlhopisov týchto krajín) alebo zánik eura. V skutočnosti by však bolo euro spoločne s Európskou hospodárskou úniou silnejšie, ak by bol problémovým krajinám umožnený bankrot. Z tohto dôvodu som už pred rokom a pol, keď došlo k vypuknutiu krízy, zastával názor, že Grécko treba nechať padnúť.

Táto šanca zachrániť euro sa však vytráca. Európska centrálna banka (ECB) nakúpila grécky, portugalský, írsky, taliansky a španielsky štátny dlh a dokonca požičala peniaze bankám, ktorých hlavným aktívom je ten istý štátny dlh. Vklady z bánk týchto krajín utekajú a pôžičky zo strany ECB sa snažia túto situáciu zachrániť.

Banková regulácia situáciu ešte viac zhoršuje: Banky evidujú väčšinu dlhov ECB a štátnych dlhov v nákupnej cene. A ich vlastné vlády na ne vytvárajú nátlak, aby nakúpili ešte viac štátnych dlhov.

Keď prídu na rad bankroty problémových krajín, ECB utrpí veľkú ranu. Nemecko a ostatné krajiny potom budú čeliť veľmi nepríjemnej dileme: Zaplatiť bilióny eur na „rekapitalizáciu“ centrálnej banky alebo opustiť euro a spolu s ním aj eurozónu, ktorú reprezentuje.

„Eurodlhopisy“, ktoré by sa vydali na nákup štátneho dlhu problémových krajín, kryté daňami celej EÚ už boli navrhnuté, neriešia však nič, keďže výrazné zvýšenie daní zrejme narazí na odpor daňových poplatníkov. V skutočnosti už eurodlhopisy vydané boli – a volajú sa eurá. Krajiny Európskej únie sú zaviazané vykryť každú kapitálovú stratu ECB a tieto zdroje musia eventuálne prísť z  daňových príjmov. To je to isté ako splatiť späť eurodlhopisy.

Centrálna banka má vyhýbavý postoj a jej obhajcovia popierajú, že by išlo o problém. Hovoria, že ECB získala ručenie od bánk. Podľa ich názoru to „sterilizovalo“ nákupy dlhopisov, a to predajom dlhopisov s vysokou kvalitou s cieľom nakúpiť dlhopisy s nízkou kvalitou, takže celková ponuka eur sa nezvýšila. Domnievajú sa, že európska mena bude navždy bezproblémová a že kapitál centrálnej banky nie je dôležitý.

Ale ručenie, ktoré získala ECB, je ten istý štátny dlh, ktorý v prípade bankrotu položí spomínané banky na kolená. Ak sa ručenie vytratí v ten istý deň ako pôžička, tak to nie je ručenie. „Sterilizácia“ je ilúziou a na kapitáli centrálnej banky záleží. Keď ECB potrebuje zvýšiť sadzby alebo znížiť ponuku peňazí, potrebuje aktíva, ktoré by mohla predať s cieľom stiahnuť z obehu eurá. A ak držitelia tejto meny vedia, že centrálna banka také aktíva nemá k dispozícii, budú sa eur zbavovať, takže potreba nakúpiť eurá môže prísť veľmi rýchlo.

Angažovanie sa ECB iba začína. Nápadom posledného víkendu bolo založiť záchranný fond vo výške 440 miliárd eur požičiavaním od ECB a použiť tento fond  na poistenie dlhu namiesto jeho skúpenia. Týmto spôsobom by fond mohol postačiť na „podporu“ biliónov eur dlhu. Avšak riziko sa môže iba presunúť, nemôže sa vypariť. A risk týmto skončí u ECB, a teda nakoniec u daňových poplatníkov.

Táto schéma by nám mala byť známa z finančnej krízy. Zoberme si fond určený na kupovanie dlhopisov, ktorý je ale vystavený riziku ešte viac, lebo namiesto svojho účelu (kupovanie dlhopisov) je použitý na nákupy financované dlhmi a vypisovanie credit default swapov (poistenia dlhopisov). Tento krok spôsobí u ECB obrovskú explóziu požičiavania s pochybným ručením, ktoré je už teraz veľmi rozsiahle.

Nemecký minister financií Wolfgang Schauble ihneď spoznal povahu tejto schémy a nazval ju „hlúpym nápadom“, ktorý by „ohrozil AAA rating štátneho dlhu“ ďalších členských štátov. Ja si myslím, že to nevystihol. Samotný cieľ tejto schémy hlúposťou je, ale fakt, že je možné 440-miliardový fond premeniť na bilióny eur dlhu si žiada značné množstvo pomerne šikovného a múdreho finančného inžinierstva.

Je možné predpovedať ešte viac. Čo sa stane, ak povedzme Taliansko nepredá svoje dlhopisy? Daňový poplatník v Nemecku pravdepodobne nebude za priamy vládny nákup, takže politici sa istotne rozhodnú, že jediným okamžitým riešením bude, že ECB poskytne akési „premosťovacie financovanie“.

Najväčším problémom Európy sú zlé nápady a myšlienky. Nepríjemné cenové pohyby reprezentujú „nízku likviditu“, „špekulantov“, „manipulácie trhov“, „nedostatok dôvery“ a „nákazu“, nie tvrdú realitu blížiaceho sa bankrotu. Cieľom hospodárskej politiky je „upokojiť trhy“ a „poskytnúť dôveru“ – nie vyriešiť finančné problémy.

Keď počas francúzskej revolúcie rástla cena chleba , Francúzi pohnali pekárov na gilotínu. Dosiahli tým ešte väčší rast cien a menej chleba. Keď ich potomkovia videli pokles cien dlhopisov, zaviedli obmedzenia na krátke predaje. Získali tým ešte nižšie ceny a menej likvidity.

Toto nie je dočasné trhové zlyhanie. Tento dlh nebude splatený. Grécko a ďalšie krajiny by mali radšej zbankrotovať. Zbavené starých dlhov, podobne ako Argentína, budú schopnejšie si znovu požičať. Tieto krajiny určite nechcú uťahovanie opaskov. A zo všetkého najmenej chce ich vládnuca trieda reformovať svoje skorumpované štáty – a pritom razantné a radikálne kroky sú jediným spôsobom ako sa vrátiť na cestu ekonomického rastu a splatiť späť staré dlhy.

Ak budú tieto krajiny čeliť globálnym trhom, môže to stačiť na spustenie reforiem. Ak budú čeliť Medzinárodnému menovému fondu a ECB, tak to určite stačiť nebude.

Euro a ekonomická integrácia s ním spojená musia byť zachránené (politická, regulačná, byrokratická a fiškálna integrácia nie). Grécko má 11 miliónov obyvateľov, zhruba rovnako ako oblasť Los Angeles, a HDP približne 320 miliárd dolárov, asi toľko ako Maryland. Posledná vec, ktorú Grécku potrebuje, je mať svoju vlastnú menu a spoliehať sa na pravidelné devalvácie meny za účelom vyššej konkurencieschopnosti – takáto cesta vedie k obchodnej a kapitálovej izolácii.

Najhoršou myšlienkou zo všetkých je, že obdivuhodná európska zóna voľného obchodu a menová únia nemôžu prežiť štátny bankrot. Je to však práve umožnenie štátneho bankrotu a jeho izolácia od centrálnej banky, čo umožní, aby táto oblasť vydržala pohromade. To je vlastne zároveň aj to, ako bolo euro v podstate na začiatku zavedené. Je takmer neskoro. Ale nie úplne.

John M. Cochrane je profesorom financií na University of Chicago Booth School of Business a spolupracovníkom Cato Institute.

The Wall Street Journal, 30.9. 2011

Pre INESS preložil Tomáš Janotík