(Ne)efektívni

Nobelovu cenu za ekonómiu dostala trojica profesorov, vysvetľujúcich oceňovanie aktív. Dvaja z nich majú pritom značne protichodné vysvetlenie.

(Ne)efektívni

Udeľovaniu Nobelovej pamätnej ceny za ekonómiu sa darí vyhnúť politickej kontroverzii, aká často sprevádza výber laureáta ceny za mier (chemici ju tento rok dostali vlastne za to, že pomohli odvrátiť vojenský útok iného držiteľa Nobelovej ceny za mier).

No náznak kontroverzie tu niekedy je. Napríklad v roku 1974 dostali cenu spoločne jeden z hlavných obhajcov voľného trhu Hayek a kovaný švédsky socialista Myrdal. Ten neskôr navrhoval jej zrušenie, pretože cena sa vraj udeľuje „reakcionárom“ ako Hayek či Friedman.

Tento rok ju získala trojica Eugene Fama, Robert Shiller a Lars Peter Hansen za „empirickú analýzu ceny aktív.“ Ich práce opisujú, prečo sa ceny akcii na burze správajú tak, ako sa správajú. Kým Hansen je známy prevažne v akademických kruhoch, Fama a Schiller sú mená, s ktorými sa stretol každý vášnivejší burzián.

Eugene Fama strávil väčšinu svojho akademického života na Chicagskej univerzite. V 70.rokoch prišiel so svojou hypotézou efektívneho trhu. Trh podľa neho zakomponováva všetky informácie do ceny aktíva a vy ako burzový hráč si veľmi nepomôžete. Cena je racionálna a vy pre seba nemôžete získať výhodu, neexistuje niečo ako podhodnotená akcia, ktorú vypátrate napríklad technickou analýzou. Neviete zistiť, ktoré ceny porastú, celá burza je len náhodná prechádzka – random walk. Pri každom aktíve máte šancu 1:1, že porastie, alebo poklesne.

Famova teória do značnej miery naštartovala rozvoj indexových fondov. Teda takých, ktorých správcovia systematicky nehľadajú príležitosti, ale len priebežne nakupujú zvolený kôš aktív. Ak nemôžete prechytračiť trh, nemá zmysel plytvať správcovské poplatky na aktívnu správu portfólia. Avšak krach burzy v Čierny pondelok v roku 1987 mnohých obrátil proti tejto populárnej teórii. Ak sú aktíva oceňované efektívne a racionálne, ako môže ich cena prudko vyletieť a potom spadnúť? Tu prišli na scénu behaviorálne financie a druhý laureát Robert Shiller z Yale University.

Meno vám možno znie povedome vďaka populárnemu Case -Shiller indexu, ktorý sleduje ceny domov v USA a ktorý Shiller navrhol. No jeho práca je oveľa hlbšia. Cena akcii je len vyjadrením budúcich dividend. Cena akcie, kde očakávame budúci rast dividend, by mala byť vyššia, ako cena akcie, kde naopak čakáme pokles dividend. Shiller preskúmal dáta o dividendách a cenách akcií od roku 1920 a všimol si, že kým výkyvy v dividendách boli len veľmi mierne, výkyvy cien boli naopak rozsiahle, čo bolo spochybnením teórie efektívnych trhov. Investori často konajú emotívne, majú vzorce správania, do ktorých nevedia či nechcú zakomponovať nové informácie a často nevedia, ako reagovať v prostredí prudko rastúceho trhu. Existuje niečo ako „bublinová mentalita“, ktorá investorov vtiahne do hry a nepustí von.

V roku 2000 upozorňoval na blížiacu sa Dot-com bublinu a v 2007 na realitný krach, ktorý bol pre neho potvrdením jeho teórie. Jeho odpoveď nie je protitrhová. Na problémy je treba trh “zlepšiť“. Konkrétnym príkladom tejto nejasnej úlohy je práve jeho realitný index, ktorý má investorom pomôcť zbadať bublinu skôr než sa rozvinie.

Druhý zástupca Chicaga, Lars Peter Hansen, menej píše a viac počíta. Vytvoril ekonometrickú techniku s názvom Generalizovaná metóda momentov, ktorá slúži na odhadovanie parametrov v modeloch, kde tvar funkcie distribúcie dát nie je úplne známy. Okrem iného je tento nástroj použiteľný na oceňovacie modely a teda na testovanie hypotéz Famu a Shillera, čo mu zarobilo výlet do Stockholmu.

Na prvý pohľad Fama a Shiller budú počas slávnostnej večere ťažko hľadať spoločnú akademickú reč. Na druhý pohľad sa dajú nájsť styčné body v ich teóriách, ktorých sa chytila aj komisia pri výbere. Cenu dostali za ozrejmenie toho, „ako sa akcie a dlhopisy v krátkom období hýbu nepredpovedateľne, ale s väčšou predpovedateľnosťou v dlhšom období.“ Fama na prelome 80. a 90. rokov rozšíril voju teóriu o prvky vysvetľujúce výkyvy v cenách a ponúkajúce isté možnosti predpovedateľnosti budúcich cien. Na rozdiel od Shillera ich však nepripisuje psychológii investora, ale vidí ich ako plne racionálne. Výkyvy cien reflektujú fluktuácie rizikovej prémie v závislosti od hospodárskeho cyklu. No pomenovanie „bublina“ odmieta (ako sám tvrdil v jednom rozhovore, vraj si kvôli nadužívania tohto slova zrušil predplatné The Economist).

U oboch ekonómov (matematik Hansen prepáči, že ho vynechávam z debaty) sa dá nájsť priestor na kritiku. Aby aj nie, keď si v mnohom navzájom odporujú. U Famu môžeme podpichnúť jeho homogénne vnímanie investorov a toho, ako investori vnímajú informácie. Každý investor má iné ciele či časové preferencie. Takisto informácie každý spracováva inak a vyvodzuje z nich iné závery.

Kým Fama musel svoje postoje vo svetle krízy obhajovať, Shiller si užíva výslnie. No jeho prílišný dôraz na psychologizáciu správania mu zatieňuje výhľad na faktory, ktoré tieto psychologické reakcie vyvolávajú. V prípadne realitnej krízy by jeho „bublinová mentalita“ nemala bez poklesu úrokových mier a agresívnych nových finančných nástrojov vytvorených na zabezpečenie „domu pre každého Američana“ živnú pôdu. Táto ignorácia ho potom privádza ku záverom ako posilnenie úlohy centrálnej banky, či dotovanému bývaniu – teda tým faktorom, ktoré bublinu na začiatku spôsobili.

Nobelovu cenu dostali ekonómovia, ktorých práca má výrazný dopad aj mimo akademického sveta. V indexových fondoch je dnes niekoľko biliónov dolárov a Case-Shiller index je súčasťou každých dobrých finančných správ. Napriek výhradám voči ich záverom, významne rozšírili pohľad ekonómie na trhy.

.týždeň, 20.10.2013
 

INESS je nezávislé, neštátne a nepolitické občianske združenie. Všetky naše aktivity sú financované z grantov, 2% daňovej asignácie, vlastnej činnosti a darov fyzických a právnických osôb. Naše fungovanie, rozsah a kvalita výstupov, teda vo veľkej miere závisí aj od Vašej štedrosti.
Naše
ocenenia
Zlatý klinec Nadácia Orange Templeton Freedom Award Dorian & Antony Fisher Venture Grants Golden Umbrella Think Tanks Awards