Odpoveď Branislavovi Žúdelovi

Reakcia Branislava Žúdela (ekonóm, výskumník akademického pracoviska CERGE-EI v Prahe) v Pravde a na portáli jetotak.sk na môj nedávny rozhovor v SME ponúka dobrú príležitosť obšírnejšie popísať niektoré názory, ktoré v súvislosti s euro krízou prezentujeme v médiách. Na rozdiel od iných reakcií sa tu totiž nachádzajú nie len všeobecné povzdychy  (tieto myšlienky sú 100 rokov staré, príliš neobvyklé, radikálne, politicky nepriechodné a pod.), ale aj konkrétne námietky, na ktoré má zmysel reagovať. Výhrady Branislava Žúdela sú kurzívou, zvyšok sú moje komentáre.

Tí, ktorí nemajú čas a chuť čítať, nájdu tento spor v zábavnejšej forme  vo videu Hayek vs. Keynes diel 1 a diel 2.

Hyperinflácia pozajtra?

„Vždy keď centrálne banky rozšíria svoju bilanciu, na internete sa objaví záplava článkov s obavami, že prichádza hyperinflácia. Ekonomická logika týchto obáv vychádza z veľmi zjednodušeného predpokladu, že príčinou každej inflácie je len zmena peňažnej zásoby…“

Tu by sa dalo povedať, že Branislav Žúdel plače na zlom hrobe. Hyperinflačný scenár má podľa môjho názoru stále relatívne nízku pravdepodobnosť  (v rozhovore uvádzam 5 až 10 percent) a vzhľadom na problémy finančného sektora a  prebiehajúci deleveraging, pri ktorom v systéme frakčných rezerv miznú peňažné jednotky,  sa samozrejme nedajú vylúčiť krátke deflačné epizódy, proti ktorým centrálne banky vehementne bojujú monetárnou expanziou.  „Zjednodušený“ predpoklad, že príčinou každej inflácie je expanzia peňažnej zásoby, samozrejme platí, keďže v linkovanej prednáške infláciu definujem ako expanziu peňažnej zásoby (ako bola pôvodne v ekonómii definovaná). Štatisticky sledovaný rast cien je len prejavom inflácie, ktorý však môže mať aj iné príčiny ako zmenu množstva peňazí v obehu, napríklad Branislavom Žúdelom spomínaný rast počtu transakcií s jednou peňažnou jednotkou  alebo zmenu relatívnych cien položiek koša indexu, pomocou ktorého sa cenovú hladinu snažíme sledovať (sucho v Rusku – drahá pšenica, napätie na Blízkom Východe – drahá ropa a pod.).

Hyperinflácia je psychologický fenomén, vzniká stratou dôvery v monetárnu autoritu a preto sa extrémne ťažko predpovedá a následne aj zastavuje.  Keď totiž dôvera pominie, ťažko sa získava späť.

Nevyužité kapacity vs. rast cien

„Karpiš sa mylne domnieva, že ak peniaze, ktoré držia komerčné banky, vstúpia do obehu, tak sa zrazu priehrada pretrhne a ceny začnú prudko stúpať. Keďže v ekonomike je veľa nevyužitých produkčných kapacít a vyššia nezamestnanosť, tak je prudký rast inflácie nepravdepodobný.

V komunikácii na sociálnej sieti upresňuje „Pokial ludia hoarduju cash, tak zvysenim ponuky penazi offsetujem znizenie rychlosti penazi v obehu a zvysuje sa realny output, pretoze ceny narastu len velmi malo. Mate pocit, ze pri 8,5% nezamestnanosti sa budu firmy predbiehat vo zvysovani platov? Tak to si pozrite vyvoj unit labor cost v USA a prejde vas to.“

Ceny môžu rásť a rastú aj v prípade „nevyužitých“ produkčných kapacít  a vyššej nezamestnanosti. Stačí, aby bola monetárna expanzia dostatočne razantná. Keď pominieme fakt, že oficiálna miera nezamestnanosti počas vrcholiacej hyperinflácie v Zimbabwe v roku 2009 dosiahla 94% a sústredíme sa na rozvinuté ekonomiky, stagflácia ani tu nie je vzácnym fenoménom: 70-te roky v USA, či  dnešná Veľká Británia alebo Rumunsko. Rýchly  rast spotrebiteľských cien (12%) v kombinácii s vysokou nezamestnanosťou (18,6%) sme si užili aj na Slovensku na prelome tisícročí.

Zázraky elastických peňazí

„Ďalšou predikciou Juraja Karpiša je jeho tvrdenie, že „reálna ekonomika by na tom bola lepšie, ak by centrálna banka mala jediný cieľ a to stabilizovanú peňažnú zásobu.“  A čo v prípade zvýšeného dopytu po likvidite? Budeme sa prizerať recesiám?

Veľká hospodárska kríza a finančná kríza nasledovaná Veľkou recesiou prišli napriek (podľa mňa vďaka) existencii centrálnych bánk a elastickej ponuke peňazí.

Branislav Žúdel verí v obed zadarmo vďaka monetárnej politike. Ja v obed zadarmo neverím.

Ani prípadná rigidita niektorých cien v ekonomike automaticky neimplikuje intervenciu a už tobôž nie vo forme  „injekcie likvidity“ zo strany centrálnej banky. Každá intervencia má svoje náklady. Americká ekonomika úspešne rástla napriek údajným rigiditám aj pred vznikom týchto teórií a založením FEDu. Rigidita rovnako príliš netrápi IT sektor, kde dochádza k neustálej cenovej deflácii.

Zdroj: Bureau of Labour Statistics, graf autor

Rastúce ceny nie sú podmienkou hospodárskeho rastu – ani teoreticky ani empiricky (všimnite si aj rast cien v dekáde po vzniku americkej centrálnej banky v roku 1913):

Zdroj: Minneapolis FED, Historical Statistics of the World Economy:  1-2008 AD, graf autor

Recesie kvôli zvýšenému dopytu po likvidite? Ak pani v Čadci chce zrazu držať vyššie reálne peňažné zostatky, je to demonštrácia jej preferencie. Nie je to deviácia, psychologická porucha vyvolaná živočíšnymi pudmi, ktorú musia múdre hlavy v centrálnej banke začať okamžite liečiť injekciou likvidity. Ak je takýchto ľudí naraz veľa, jedná sa o trhovú informáciu o stave ekonomiky. Dopyt ľudí po peniazoch nevzrastie kvôli večerným správam Markízy, ale kvôli reálnym signálom z okolia. Neistota pracovných miest, drahšie nákupy a pod. Rast dopytu po peniazoch za účelom držby vyšších reálnych peňažných zostatkov  môže byť prejavom  chybového cyklu vyvolaného manipuláciu trhu cez peniaze  a nutnosti korigovať príliš optimistické (chybné) očakávania ohľadom budúcnosti, vyvolané predchádzajúcou expanzívnou  monetárnou politikou.

Táto tendencia je samo korigujúca. Klesajúce ceny statkov z dôvodu rastúceho dopytu po peňažných zostatkoch vedú k tomu, že na dosiahnutie požadovanej reálnej kúpnej sily peňažného zostatku treba menej peňažných jednotiek ako na začiatku tohto procesu.  Potrebu pani z Čadce držať vyššie zostatky asi ťažko uspokojíme tým, že dáme komerčnej banke lacný úver z novovytvorených peňazí.  Zároveň nie je možné pridať do systému peniaze bez toho, aby nedošlo k redistribúcii existujúceho bohatstva a hlavne deformácii relatívnych cien v ekonomike. Manipulácia úrokov a tlačenie peňazí vedie k narúšaniu trhovej koordinácie (najdôležitejší nástroj koordinácie – ceny – sú deformované) a k neefektívnej alokácii kapitálu, čo vyvolá následnú potrebu likvidácie chybných investícií (malinvestments).  Tie sú v čase recesie niektorými ekonómami mylne považované za „nevyužité“ produkčné kapacity.  Nadbytočné produkčné kapacity automobilky Hummer,  alebo prázdne komerčné nehnuteľnosti v Španielsku sú  zle investovaným kapitálom ,ktorý treba uvoľniť v likvidácii a použiteľné aktíva presunúť na iné miesta v ekonomike. Ťažko môžeme tieto mŕtve aktíva považovať za spiacu princeznú, ktorú treba prebudiť monetárnym kopancom. Nové peniaze totiž nie sú kryté reálnymi úsporami (kapitálové a spotrebné statky v ekonomike) a preto neexistuje krytie na projekty, ktoré sú z nich financované.

Ak spomínaná banka poskytne z novovytvorených peňazí úver, ktorý by sa v prípade neelastických peňazí a trhových úrokov neposkytol, uskutoční sa investícia, ktorá by normálne nebola realizovaná. Projekt financovaný z tohto úveru v danom roku zvýši HDP, zníži nezamestnanosť a podporí vytvorenie novej ilúzie rastu bohatstva. No v budúcnosti, akonáhle monetárna stimulácia skončí,  bude musieť dôjsť k jeho likvidácii, keďže nie je v súlade s časovými preferenciami spotrebiteľov a dostupnými úsporami v ekonomike. Nie je preto úver ako úver a HDP ako HDP. Dopady vstupu nových peňazí do ekonomiky a deformáciu relatívnych cien a produkčnej štruktúry  však agregované makroveličiny úplne ignorujú. Rast vytvorený elastickými peniazmi je prechodný a  predstavuje plytvanie kapitálom. Prichádza po ňom korekcia, v ktorej  sa presúvajú ľudia a kapitál tak, aby zodpovedali preferenciám a úsporám spoločnosti.

„Čo v prípade, keď už spomenutý technologický pokrok zvýši rýchlosť peňazí v obehu a tým aj infláciu?“

Tak toho, že sa rastu počtu transakcií s jednou  peňažnou jednotkou vďaka technologickému pokroku podarí to, čo sa podarilo centrálnym bankám v tejto oblasti, sa naozaj neobávam.

„Tento veľmi neštandardný návrh menového pravidla vyvoláva hneď niekoľko otázok. Načo mať centrálnu banku, keď nám stačí mať (peňažnú zásobu, pozn. autor) stabilizovanú (konštantnú?)“

Je pravda, že na stabilizovanú peňažnú ponuku nepotrebujeme centrálnu banku, keďže monopolné privilégium produkcie peňazí iba zvyšuje pravdepodobnosť ich zneužitia  a rastu ich ponuky. Preto môžeme túto oblasť spätne privatizovať a nechať ľudí (trh) zvoliť, čo oni chcú používať ako peniaze a ako si predstavujú ich optimálnu správu. Niekoľko storočný  tender vyhralo zlato s neelastickou ponukou.

Roaring Twenties

„Juraj Karpiš sa tiež snaží čitateľov presvedčiť, že pred Veľkou hospodárskou krízou sa vytlačilo veľa peňazí nekrytých zlatom. Opak je pravdou, údaje pobočky FEDu v St. Louis preukazujú, že monetárna báza bola v 1929 nižšia ako v 1920 a rast cien bol po prvej svetovej vojne až do Veľkej hospodárskej krízy prakticky nulový. A čo sa týka porovnania nedávnej recesie s Veľkou hospodárskou krízou, tak prepad HDP o 30 % sa s nedávnym poklesom nedá porovnávať.“

Branislav Žúdel asi nepostrehol, že v rozhovore súčasnú krízu s Veľkou hospodárskou krízou (VHK) neporovnávam ja, ale reč týmto smerom zaviedol iný Juraj, Juraj Javorský. Ale keď sme už pri tom, vyššie spomínaná Veľká Británia je na tom dnes horšie, ako za Veľkej hospodárskej krízy.

Ku VHK  som povedal : „Počas veľkej hospodárskej krízy bol problém, že existoval zlatý štandard, ktorý sa nedodržiaval už celé desaťročie pred krízou. Vytlačilo sa množstvo papierových peňazí, ktoré neboli kryté zlatom a keď potom prepukla recesia, začala kolabovať peňažná zásoba a začali krachovať banky.“

Hovoriť, že pred Veľkou hospodárskou krízou neprebehla monetárna expanzia, lebo nerástla monetárna báza (čo je mimochodom zavádzanie – pozri graf na konci článku označený *) je rovnako nezmyselné, ako vravieť, že dnes je v USA superinflačná monetárna expanzia, lebo monetárna báza tam narástla za necelé štyri roky na viac než trojnásobok. To nehovorím ja (naposledy k tejto téme napríklad tu od 9min. 11sek do 9min.53sek) a dokonca to kritizuje aj samotný Branislav Žúdel (viď začiatok tohto textu).

Monetárna báza (hotovosť v obehu a rezervy komerčných bánk) totiž nie je dobrým ukazovateľom množstva peňazí, ktoré pôsobí v ekonomike. Je  to len základ, na ktorom sa v systéme frakčných rezerv multiplikáciou komerčnými bankami stavia peňažná pyramída. Peňažná zásoba ovplyvňujúca ceny  a produkujúca efekty monetárnej stimulácie je tvorená aj peniazmi  na účtoch v bankách. Tieto peniaze totiž ľudia subjektívne zahŕňajú do svojich peňažných zostatkov, spĺňajú tak definíciou peňazí a ovplyvňujú ich konanie. Rástla teda pred VHK peňažná zásoba alebo nie?

Podľa Friedman & Schwarz: A Monetary History of the United States 1867-1960 (str. 709-712) vzrástla medzi januárom 1920 až októbrom 1929 (VHK začala koncom roka 1929) peňažná zásoba definovaná ako hotovosť v obehu, vklady v bankách a sporiteľniach o 48%.

Podľa Rothbardovej America’s Great Depression (str. 94) medzi rokmi 1921 a 1929 narástla peňažná zásoba o 61% pričom pomer jej  krytia zlatom sa znížil z 5,8% v roku 1921 na 4,2% v roku 1929. Za toto obdobie sa tak vytvorilo 26,7 miliárd nových, ničím nekrytých dolárov.

A že nerástli spotrebiteľské ceny? Ako upozorňoval samotný Branislav Žúdel, zmenu v cenách neurčuje iba zmena v peňažnej zásobe. Navyše nepochopiteľná snaha o nastavenie monetárnej politiky najmä podľa zmeny vybraných cien spotrebiteľských statkov vedie k tomu, že inflácia a jej negatívne efekty sú v čase veľkého rastu produktivity (napríklad 20-te roky USA) podceňované. Nové peniaze sa zároveň, v závislosti od toho kde presne vstupujú do ekonomiky a aké tam momentálne panujú preferencie, môžu prejaviť nie v cenách spotrebných statkov ale v cenách aktív – napríklad v rapídnom raste cien akcií (od roku 1922 do roku 1929 narástol akciový index Dow Jones Industrial Average o vyše 500%) alebo cien nehnuteľností (bublina po masívnej monetárnej expanzii ktorá začala v roku 2001). Fixácia na spotrebiteľské ceny potom vedie k tomu, že centrálni bankári v čase, keď nafukujú pravdepodobne najväčšiu bublinu v histórii, hovoria o príchode novej doby, v ktorej pokorili  hospodársky cyklu elastickými peniazmi (Ben Bernanke a jeho  Great Moderation Speech).

Zdravé americké banky?

Podľa Branislava Žúdela  „Americké banky však dnes nie sú nesolventné ani zachraňované, čiže prečo niečo likvidovať?“

V čase, keď štátom stále zachraňované  hypotekárne agentúry Fannie Mae a Freddie Mac garantujú veľkú časť trhu hypotekárnych cenných papierov, ležiacich stále na súvahách mnohých finančných inštitúcií, keď americký FED drží úroky na nule, čím sa snaží zastaviť pád cien nehnuteľností a komerčné banky sa hoja vďaka úverom z centrálnej banky zadarmo carry tradeom na výnosovej krivke, tvrdiť, že americké banky nie sú zachraňované, je ako vravieť, že zlomená zasadrovaná noha, je zdravá, lebo sa dá o ňu oprieť.

Z TARPu sa vrátilo doteraz 77% zdrojov,  zo záchrany hypotekárnych agentúr Fannie Mae a Freddie Mac iba 16%. Spolu sa z oboch záchranných balíčkov z celkových  uvoľnených 580 mld. USD k septembru 2011 zatiaľ vrátilo americkým daňovým poplatníkom 345 mld. (59%). Na 235 mld. USD, čo je 761 dolára na každého Američana, ešte stále čakajú.

„Na druhej strane niektoré európske banky budú možno nesolventné kvôli riadenému bankrotu Grécka, ale nie kvôli dlhodobej monetárnej politike. V EÚ sa pritom často spolu s bailoutom realizuje aj znárodnenie a reprivatizácia presne tak, ako to žiada analytik INESSu. Ten následne tvrdí, že vklady obyvateľstva by mali byť ochránené. Z čoho by však mali byť ľudia vyplatení po zlikvidovaní bánk sa už nedozvedáme.“

Aj monetárna politika ECB viedla k tomu, že dlh Grécka dospel na neudržateľnú úroveň. Držala úroky príliš nízko a príliš dlho a v snahe vytvoriť ilúziu homogénneho ekonomického celku  ECB nediskriminovala na základe rizikovosti štátnych dlhopisov jednotlivých štátov eurozóny. Grécke dlhopisy akceptovala ako kolaterál pri refinancovaní komerčných bánk za rovnakých podmienok ako nemecké  , čím podporovala dopyt po nich. Grécki politici tak mohli de facto tlačiť nové eurá tým, že vydávali dlhopisy.

Áno, v Európe dochádza aj k znárodňovaniu, ale nie je dôležité iba samotné znárodnenie, ale aj čo sa stane po ňom (viď aj nasledujúci bod).  V mnohých prípadoch by sa štát nemal správať ako bohatý strýko, ale ako dobrý správca spoločnosti v procese jej zrýchlenej likvidácie, ktorý chráni záujmy vkladateľov a daňových poplatníkov. V súčasnosti však štát po prebratí problematických bánk  často garantuje ich ďalšie fungovanie z verejných financií. Nedochádza tak k zániku zlých dlhov a rozdeleniu strát medzi zúčastnené strany.  Štát tak z verejných zdrojov garantuje vyplatenie nielen vkladateľov (v rámci sľúbenej výšky ochrany vkladov), ale všetkých veriteľov bánk, čo je absurdné.  A z čoho by mali byť vyplatení ľudia? Zo zostatku z likvidácie bankových aktív a z poistných fondov. Ak by nestačilo, tak z toho, z čoho sú vyplácané komerčné banky pri úveroch z ECB. Z novovytvorených peňazí. Ale až po vyčistení celého sektora v jednorazovej plošnej akcii regulátora s následnou reformou finančného systému, ktorá zabráni opakovaniu súčasnej situácie.

„Juraj Karpiš zachádza miestami až do absurdností a čitateľov uisťuje, že žiadne bank runy, čiže hromadné výbery hotovosti z bánk, by po kolapse finančného systému nenastali. Dokonca sa domnieva, že môže nastať opak, pretože ľudia vraj už dnes vyhľadávajú krachujúce banye kvôli vysokým úrokom na vkladoch, pretože majú istotu, že v prípade problémov štát banku odškodní a peniaze im vráti. Ak mal teda niekto prednedávnom dojem, že napr. pred britskou bankou Northern Rock stoja davy ľudí, aby si vybrali peniaze, tak to je podľa analytika len veľký omyl. Juraj Karpiš uisťuje, že tie davy ľudí chceli naopak do banky peniaze vložiť, pretože sa dozvedeli, že pár dní predtým anglická centrálna banka sľúbila Northern Rock záchranu. Mimochodom, nasledovalo tiež znárodnenie banky a jej reprivatizácia“

Na tento problém sa treba pozerať v čase. Banka Northern Rock zažila bank run ešte na úplnom začiatku krízy v septembri 2007, keď  Európanom nebolo zrejmé, že za záväzky bánk ručia na 100% daňoví poplatníci. Ďalšie prípady akékoľvek pochybnosti vylúčili. Mimochodom, Northern Rock je pekný príklad, ako by znárodnenie a reprivatizácia nemali prebiehať. Pochybné aktíva totiž po rozdelení a reprivatizácii očisteného biznisu zostali v „zlej banke“ vo vlastníctve daňových poplatníkov. Nie je fascinujúce, že v čase, keď skolabovala gigantická Dexia, sme pred jej bránami žiadne davy nevideli? Že počas najväčšej finančnej krízy od VHK a veľkých problémov európskeho bankového sektora vidíme iba pár bank runov? Prečo si ľudia nechávajú svoje peniaze v bankách, ktorým nechcú požičať  ostatné banky, americké peňažné fondy ani Číňania ? Prečo ľudia nepochybujú o bezpečnosti svojich peňazí v bankovom systéme, keď skolabuje gigant, ktorého pár mesiacov predtým regulátor v stres teste označí za najbezpečnejšiu banku? Vďaka kartelizácii finančného sektora umožnenej regulátorom (štátom), existencii monopolu štátnej centrálnej banky, ktorá funguje ako veriteľ poslednej inštancie a poisteniu vkladov dnes ľudia vedia o svojej banke, kde majú svoje celoživotné úspory, menej než o víťazovi Superstar. Samozrejme to nebude trvať večne.  Záchranou bánk z verejných zdrojov a poistením vkladov sme iba znížili krátkodobú volatilitu na úkor dlhodobej stability celého systému. Tiché bank runy kvôli hroziacemu vystúpeniu z eurozóny už prebiehajú v Grécku alebo Taliansku, ľudia z tamojších bánk presúvajú peniaze do iných krajín. Ak sa začne rozpadať euro alebo dôjde k finančnému kolapsu, ľudí na ulici opäť uvidíme.

„Odhliadnuc od faktu, že toto monetárne ópium bude mať pozitívny vplyv na reálnu ekonomiku, riziková prirážka talianskych ani španielskych dlhopisov na tento krok ECB vôbec nereagovala. ECB totiž nikoho nenúti za poskytnutú likviditu nakupovať a dávať ako kolaterál práve talianske či španielske dlhopisy (a tým znižovať ich výnos).“

Výnos na talianskych 10 ročných dlhopisoch:

Euro účet

Chybou Juraja Karpiša je tiež vydávanie výšky pôžičky, či výšky dlhov za reálne náklady, avšak tentokrát bol už novinármi upozornený.

Neviem na čo a kde ma upozorňovali novinári, no viem, že ja som upozorňoval každého novinára, s ktorým som tému komunikoval, že  v tabuľke nie sú náklady, ale expozícia voči riziku. Zodpovedný kritik by sa pritom nemal odvolávať na novinársku interpretáciu, ktorú pochopiteľne nemáme pod kontrolou,  ale priamo na zdroj informácie. Na stránke eurokríza.sk nie je nikde uvedené, že ide o reálne náklady. Vďaka tomuto prehľadu si ľudia s použitím svojich subjektívnych pravdepodobností môžu vypočítať potenciálne náklady za záchranu eura.  Niektorí nás dokonca obviňujú, že sme zabudli zarátať výhody vyplývajúce z eura, čo je už úsmevné. My nie sme verejnoprávne médium, ktoré musí vždy poskytnúť aj opozičný názor. Navyše cieľom nebolo zistiť „či sa nám euro oplatilo“, čo je vzhľadom na rôzne náklady a výnosy u rôznych skupín obyvateľstva samo o sebe absurdná úloha. Cieľom bolo po európskej summitovej smršti inventarizovať, čo všetko naši politici podpísali a aké náklady z toho môžu pre slovenských daňových poplatníkov vyplynúť. Málokto na Slovensku vôbec vie o existencii napr. EFSM a debata sa vedie na úrovni “eurovalu”. Vyčíslenie výhod eura radi prenecháme na iných. Na Slovensku je na túto úlohu kopa adeptov.

Dobrá rada na záver

Branislav Žúdel reakciu končí dobrou radou: „Rešpektujme fakty, inak sa slovo ekonóm navždy sprofanuje.“

Je pravda, že ekonómovia sú dosť sprofanovanou profesiou. Mne sa však zdá, že príčinou je skôr než neúcta k faktom ich zarážajúca odhodlanosť vyhrnúť si rukávy a pustiť  sa „zlepšovať“ spoločnosť na základe zjednodušených a často chybných modelov komplexného nelineárneho systému, akým je spoločnosť.

Juraj Karpiš

*Monetárna báza

Zdroj: St. Louis FED

Ekonóm by mal vnímať fakty v kontexte. Monetárna báza sa zdá byť stabilná iba ak zoberieme za začiatok sledovaného obdobia rok 1920 a ignorujeme, čo sa stalo potom. Je to totiž posledný rok predchádzajúceho cyklu monetárnej expanzie potrestanej recesiou v roku 1921(viac o tejto recesii, ktorá sa vyznačovala absenciou snahy riešiť ju aktívnymi intervenciami  tu The Depression You’ve Never Heard of). Ak zoberieme rok 1922, keď recesia skončila a začína ďalší cyklus, monetárna báza narástla o 25%.

Juraj Karpiš